De koers-boekwaarde-verhouding (K/B) is één van de oudste en meest gebruikte maatstaven in aandelenanalyse. Het getal vertelt je hoeveel euro de markt betaalt voor elke euro aan boekhoudkundig eigen vermogen. Lees je een K/B van 1,5, dan betaal je €1,50 voor €1,00 op de balans. Simpel in theorie. In de praktijk zit er veel meer in. ## Wat de K/B precies meet Boekwaarde is het eigen vermogen zoals het in de jaarrekening staat: bezittingen minus schulden, berekend op basis van historische kostprijs. Marktwaarde is wat beleggers bereid zijn te betalen op dit moment. De K/B zet die twee naast elkaar. **De formule:** > K/B = beurskoers per aandeel ÷ boekwaarde per aandeel Of op bedrijfsniveau: totale marktkapitalisatie gedeeld door het totale boekhoudkundige eigen vermogen. Een K/B onder de 1 betekent dat je het aandeel koopt voor minder dan de balanswaarde. Een K/B van 3 of 5 betekent dat de markt verwacht dat dit bedrijf flink meer waard is dan de accountant optekent, bijvoorbeeld door merken, patenten of groeiverwachtingen die niet op de balans staan. ## Het wetenschappelijk bewijs voor de value-premie De K/B is de hoeksteen van wat academici de "value-premie" noemen. Fama & French toonden in 1992 aan dat de boek-marktverhouding meer variatie in aandelenrendementen verklaart dan welke andere fundamentele variabele dan ook, inclusief marktkapitalisatie. In hun data over 1963 tot 1990 behaalden aandelen met een lage K/B (hoge boek/markt-ratio) gemiddeld 24,31% per jaar, terwijl aandelen met een hoge K/B slechts 3,7% per jaar opleverden. Dat is geen toevalligheid van één periode of één markt. Rosenberg, Reid & Lanstein (1985) vonden eerder al een overrendement van circa 4,5% per jaar voor low-K/B aandelen in de VS over 1973 tot 1984. Dimson, Marsh & Staunton rapporteerden vervolgens dat low-K/B aandelen in 16 van 20 internationale markten beter presteerden dan high-K/B aandelen tussen 1975 en 2010, met een premie van meer dan 4% in zeven markten. Over de volledige periode 1927 tot 2010 bedroeg het rendementsverschil 6,24% per jaar op jaarbasis. ## Twee verklaringen, één debat Wetenschappers zijn het niet eens over *waarom* de K/B werkt. Twee kampen staan tegenover elkaar. **Risico-verklaring.** Fama & French (1993) stellen dat lage K/B aandelen simpelweg risicovoller zijn. Ze hebben vaker hoge schulden, lage winstgevendheid en grotere onzekerheid over toekomstige winsten. Beleggers krijgen extra rendement als compensatie voor dat risico. **Gedragsverklaring.** Lakonishok, Shleifer & Vishny (1994) betogen dat het om mispricing gaat. Beleggers extrapoleren verleden te ver door: groeibedrijven worden te duur, saaie goedkope bedrijven te goedkoop. Het hogere rendement van value-aandelen is de beloning voor het zwemmen tegen de stroom in. Het debat is nog steeds open, maar voor de praktisch ingestelde belegger maakt de verklaring weinig uit. Het effect bestaat, en het is robuust. ## De valkuil van lage K/B Een lage K/B is geen vrijbrief. Er zijn drie valkuilen die aandacht verdienen. Ten eerste kan een lage K/B terecht zijn. Als een bedrijf structureel een rendement op eigen vermogen behaalt dat lager ligt dan de vermogenskostenvoet, is het logisch dat de markt een korting geeft op de boekwaarde. Je koopt dan geen goedkoop bedrijf, maar een slecht bedrijf voor een eerlijke prijs. Ten tweede zijn bepaalde sectoren structureel laag of hoog gewaardeerd. Banken en verzekeraars noteren traditioneel dicht bij boekwaarde of eronder. Softwarebedrijven noteren gemakkelijk op een K/B van 10 of meer, omdat hun waarde zit in menselijk kapitaal en software, die nauwelijks op de balans staan. Ten derde vertelt de boekwaarde alleen iets over het verleden. Investeringen in R&D, merken en distributie worden direct als kosten geboekt, niet geactiveerd. Bij kennisintensieve bedrijven is de boekwaarde daardoor een slechte maatstaf voor de werkelijke waarde van activa. Damodaran formuleert het scherp in "Value Investing: Investing for Grown Ups?": je wilt aandelen met een lage K/B én een redelijk rendement op eigen vermogen én beperkte financiële risico's. Alleen een lage K/B volstaat niet. ## Zo gebruiken professionals de K/B in de praktijk De K/B wordt zelden als enige filter gebruikt. In de factor-beleggingspraktijk is het onderdeel van een bredere value-score, gecombineerd met bijvoorbeeld de koers-winstverhouding (K/W), de enterprise value ten opzichte van EBITDA, of de koers-boekwaarde met een ROE-filter eroverheen. O'Shaughnessy laat in "What Works on Wall Street" zien dat vergelijkbare ratio's het duidelijkst werken als je je concentreert op de goedkoopste 20% van het universum. Het tweede deciel presteerde in zijn analyse over 1963 tot 2009 beter dan het eerste (laagst gewaardeerde) deciel, wat suggereert dat de allergoedkoopste aandelen soms terecht goedkoop zijn. In de factorrotatie-praktijk bij Beleggen.com is Value al enige tijd de leidende factor. Dat laat zien dat de K/B niet statisch is: welke factor het beste werkt, wisselt door de marktcyclus. Het bewaken van factor-leadership is daarmee net zo relevant als het kennen van de ratio zelf. **Bronnen:** - Fama, E.F. & French, K.R. (1992). "The Cross-Section of Expected Stock Returns". *Journal of Finance*, v47, 427-466. - Fama, E.F. & French, K.R. (1993). "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds". *Journal of Financial Economics*. - Rosenberg, B. Reid, K. & Lanstein, R. (1985). "Persuasive Evidence of Market Inefficiency". *Journal of Portfolio Management*, v11, 9-17. - Lakonishok, J. Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1994). "Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk". *Journal of Finance*. - Damodaran, A. (2012). "Value Investing: Investing for Grown Ups?". SSRN Working Paper. - Bali, T.G. Engle, R.F. & Murray, S. (2016). "Empirical Asset Pricing: The Cross Section of Stock Returns". Wiley. - Dimson, E. Marsh, P. & Staunton, M. (2011). "Credit Suisse Global Investment Return Sourcebook". London Business School. - O'Shaughnessy, J.P. "What Works on Wall Street". McGraw-Hill. *Dit artikel is educatief bedoeld en vormt geen persoonlijk beleggingsadvies. Doe altijd je eigen onderzoek.*